중앙은행 신뢰의 힘이 움직이는 금융시장
금리의 향방은 정치경제심리학의 영역으로

금리는 경제 변수만으로 결정되지 않는 것인가. 인플레이션 데이터, 지정학적 충격, 중앙은행의 언어, 정치 일정, 시장이 서로 영향을 주고받으면서 금리는 점차 정치경제심리학의 영역으로 들어가고 있는 듯하다. 중앙은행의 정책, 정치, 시장참가자의 기대가 서로의 심리를 변화시키며 경제적 성과를 만들어 내는 과정들을 보게 된다. 케빈 워시 미국 연방준비제도(연준) 신임 의장의 첫 연방공개시장위원회(FOMC) 정례회의 이후 이러한 변화를 살펴볼 수 있다.

 

  

케빈 워시 연준 의장이 밝힌 확고한 인플레이션 대응 의지 덕분일까. 취임 첫 FOMC 회의 이후 시장의 인플레이션 기대는 일단 낮아지는 모습을 보였다. 워시는 FOMC 회의와 기자회견에서 정책금리를 현 수준으로 유지하고 통화 완화 편향 포워드 가이던스(forward guidance), 즉 사전적 정책방향 제시를 삭제하였으며 물가안정에 전념하겠다는 강력한 입장을 천명했다.

워시의 적극적인 인플레이션 대응 의지 표명이 중앙은행에 대한 금융시장의 신뢰를 높였고 이는 호르무즈 해협 재개방에 따른 유가 하락과 함께 장기 물가 상승 기대를 낮추는 데 도움이 되었다고 시장참가자들은 분석한다. 채권 시장의 장기 인플레이션 전망이 1년래 최저치를 기록했다. 중앙은행의 신뢰가 높다면 정책금리를 실제 올리지 않고도 금융 여건은 긴축으로 움직일 수 있음을 시사하는 것인가. 시장이 중앙은행의 물가안정 의지를 신뢰하면 장기금리가 먼저 반응하고 인플레이션 기대가 낮아질 수 있다.

그렇지만 시장 일각에서는 호르무즈 해협 재개방에 따른 유가 하락에도 불구하고 여전히 연준이 올해 최소 0.25%포인트 정책금리를 인상할 것이라는 예상이 나오고 있다. 이는 올 2월 말 이란 전쟁 발발 이전에 예상되었던 일련의 금리 인하 기대와는 완전히 반대되는 양상이다. 그러면 향후 금리의 향방은 어떻게 될 것으로 내다봐야 할까.

현재 소비자물가, 개인소비지출(Personal Consumption Expenditures, PCE) 등 주요 인플레이션 지표는 전년 동기 대비 4% 넘게 상승하여 연준의 물가안정 목표인 2%의 두 배를 상회한다. 앞으로 전개되는 인플레이션과 시장 여건 등에 따라 세 가지 시나리오를 가정해 볼 수 있다.
 
첫째, 인플레이션이 둔화하면 워시는 매파적 언어만으로도 정책금리를 유지할 수 있을 것인가. 즉 앞으로 전반적인 인플레이션이 낮아지며 개선되는 추세로 간다면 워시는 강경한 물가안정 발언을 계속하면서도 정책금리를 인상하지 않아도 될 것인가.

둘째, 인플레이션이 개선되지 않는다면 워시는 자신의 신뢰를 지키기 위해 실제 정책금리 인상에 나설 것인가. 앞으로 수개월 동안에 예컨대 올 9월까지 인플레이션 데이터가 확실하게 개선되는 모습을 보이지 않는다면 워시는 FOMC 회의에서 정책금리를 인상해야 할 것인가. 아니면 정책금리를 인상하지 않고 신뢰를 잃을 위험을 감수해야 할 것인가.

셋째, 시장이 워시의 물가안정 의지를 충분히 신뢰한다면 장기금리가 먼저 상승하며 연준은 정책금리를 움직이지 않아도 되는 상황이 나타날 수 있을 것인가. 워시가 이번 FOMC 회의에서 보여준 인플레이션에 대한 매파적인 입장을 시장에 확산시키고 나아가 확신시킴으로써 시장 금리를 높일 수 있게 되는 경우를 가정한다면 연준이 굳이 정책금리 인상에 나설 필요가 없게 되는 것일까. 즉 시장 금리를 올릴 수 있다면 정책금리를 올릴 필요가 없는 것인가. 이는 기대, 신뢰, 커뮤니케이션, 시장의 관계를 묻는 질문이다. 이 맥락에서 연준이 정책금리를 인상할 필요가 없도록 하기 위해 워시가 이번 FOMC 회의에서 인플레이션에 대해 예상을 넘어서는 강경한 발언을 한 것일까. 여러 추측을 해볼 수는 있겠으나 워시의 심중은 시간이 다소 지나 봐야 알 수 있을 법하다.

워시를 연준 의장에 임명한 도널드 트럼프 대통령은 6월 NBC의 '밋 더 프레스(Meet the Press)'에 출연하여 워시의 독립성을 지지하지만 금리 인상은 절대 안 된다고 단호하게 말하면서도 금리 인하의 필요성에 대해서는 모호한 입장을 보였다. 다가오는 11월 중간선거에서 최근 높아진 인플레이션 및 생활물가로 공화당이 패배할 수 있다는 우려가 커지는 가운데 연준의 이번 정책금리 동결은 트럼프가 정치적 계산으로 내심 원하는 바에도 부합했을 측면이 있다.

이번 첫 FOMC 회의에서 워시 의장은 다른 18인의 FOMC 위원들과는 달리 연준의 분기별 금리 전망 보고서인 금리 점도표(dot plot) 제시를 거부했다. 워시는 금리 점도표를 포함한 포워드 가이던스가 연준이 기존 예측에 집착하게 만들고 이에 따라 정책 오류를 반복하게 한다고 비판해 왔다. 시장이 중앙은행의 선제적 안내에 지나치게 의존하게 되어 가격이 시장 스스로의 견해보다 연준의 견해를 더 잘 반영하는 메아리 방(echo chamber)이 만들어졌다고 워시는 지적했다.

이에 대해 시장 일각에서는 FOMC를 대표하는 연준 의장의 금리 점도표 제시 거부가 국채 시장의 변동성을 높이고 시장 금리를 상승시킬 가능성을 우려하고 있다. 금리 전망에 대한 불확실성이 커짐에 따라 시장참가자들이 더 높은 리스크 프리미엄을 요구하면서 시장 금리가 상승할 수 있다는 것이다.

이러한 가운데 워시는 금리 점도표의 재검토를 포함하여 연준 통화정책 커뮤니케이션 방식 개혁을 위한 태스크 포스를 구성했다. 연말까지 작업을 마무리할 예정인 태스크 포스의 작업 결과에 따라서는 2012년 벤 버냉키 의장이 도입한 금리 점도표 제도에 상당한 변화가 올 개연성을 배제할 수 없을 것이다. 워시가 금리 점도표를 개혁하고자 하는 것은 중앙은행이 미래를 미리 약속하는 방식에서 벗어나 데이터에 따라 유연하게 대응하는 체제로 통화정책 커뮤니케이션의 철학을 바꾸려는 시도일 수 있다. 중앙은행이 시장의 기대를 지나치게 대신 형성하기보다 시장 스스로 정보를 해석하도록 유도하겠다는 것이다. 이는 중앙은행과 시장의 관계를 재설계하려는 의도일 수 있다.

워시의 금리 점도표 제시 거부에 더하여 향후 점도표 제도 자체의 변화가 시장의 불확실성과 변동성 및 리스크 프리미엄에 영향을 줌으로써 시장 금리 상승 요인으로 작용할지 여부가 관심사가 된다.

일련의 최근 상황은 정책금리를 움직이지 않고 시장 금리가 움직일 수 있는 케이스들을 시사해 준다고 할 수 있다. 그렇다면 향후 금리의 향방은 어떻게 될 것인가. 워시 의장 취임 이후 전개되고 있는 행보와 움직임은 정치경제 상황과도 맞물려 복합적 판단이 필요하다. 그 가운데 시장의 심리를 읽는 통찰력이 요구된다. 이란 전쟁, 11월 중간선거, 인플레이션 동학(dynamics), 통화정책 커뮤니케이션이 상호 작용하는 무대가 펼쳐지고 있다. 정치와 정책과 시장이 상호작용하고 있다. 그래서 이제 금리의 향방은 정치경제심리학의 영역으로 가고 있다. 워시 시대의 금리는 경제 지표만으로 결정되지 않을 듯하다. 중앙은행의 신뢰, 정치의 계산, 시장의 기대가 서로를 비추는 거울 속에서 금리가 형성될 수 있다. 이제 금리를 읽는다는 것은 숫자를 읽는 일이 아니라 심리를 읽는 일이다.

 

[Reading Finance & Economy with Cho, Hong Kyoon] The Direction of Interest Rates and Kevin Warsh's Fed: Reading Through Political Economy Psychology

Are interest rates not determined solely by economic variables? As inflation data, geopolitical shocks, central bank rhetoric, political schedules, and markets mutually influence one another, interest rates appear to be gradually entering the realm of political economy psychology. We are witnessing processes in which central bank policies, politics, and market participants' expectations alter each other's sentiments to produce economic outcomes. We can observe these changes following the first regular Federal Open Market Committee (FOMC) meeting held under the new U.S. Federal Reserve Chair, Kevin Warsh.

Is it thanks to the firm commitment to combating inflation expressed by Fed Chair Kevin Warsh? Following his first FOMC meeting, market inflation expectations initially showed signs of lowering. At the FOMC meeting and press conference, Warsh maintained the policy rate at its current level, removed forward guidance biased toward monetary easing, i.e., the presentation of policy directions in advance, and declared a strong stance of commitment to price stability. Market participants analyze that Warsh's expression of a strong commitment to combating inflation boosted financial market confidence in the central bank, which, along with falling oil prices following the reopening of the Strait of Hormuz, helped lower long-term inflation expectations. Long-term inflation forecasts in the bond market have hit a one-year low. Does this imply that if confidence in the central bank is high, financial conditions can move toward tightening without actually raising policy rates? If the market trusts the central bank's commitment to price stability, long-term interest rates may react first, potentially lowering inflation expectations.

However, some in the market still expect the Fed to raise its policy rate by at least 0.25 percentage points this year, despite the decline in oil prices driven by the reopening of the Strait of Hormuz. This stands in stark contrast to the expectations for a series of rate cuts anticipated prior to the outbreak of the Iran war in late February. So, what direction should we foresee for future interest rates? Currently, major inflation indicators such as the Consumer Price Index (CPI) and Personal Consumption Expenditures (PCE) have risen by more than 4% year-over-year, exceeding double the Fed's price stability target of 2%. Depending on future inflation trends and market conditions, three scenarios can be considered.

First, if inflation slows, will Warsh be able to maintain policy rates solely together with hawkish rhetoric? In other words, if overall inflation trends downward and improve, will Warsh be able to continue making strong statements regarding price stability without having to raise policy rates?

Second, if inflation does not improve, will Warsh proceed with actual policy rate hikes to preserve his credibility? If inflation data does not show clear signs of improvement over the next few months, for example, through this September, will Warsh have to raise policy rates at FOMC meetings? Or will he risk losing credibility by refraining from raising rates?

Third, if the market fully trusts Warsh's commitment to price stability, could a situation arise where long-term rates rise first, allowing the Fed to avoid moving policy rates? Assuming a scenario where market interest rates can be raised by spreading and ultimately convincing the market of the hawkish stance on inflation demonstrated at this FOMC meeting, would the Fed find it unnecessary to raise policy rates? In other words, if market rates can be raised, is there no need to raise policy rates? This is a question regarding the relationship between expectations, trust, communication, and the market. In this context, did Warsh make unexpectedly strong remarks regarding inflation at this FOMC meeting to ensure the Fed would not need to raise policy rates? While various speculations are possible, it seems likely that Warsh's true intentions will only become clear after some time has passed.

President Donald Trump, who appointed Warsh as Fed Chair, appeared on NBC's Meet the Press in June. While supporting Warsh's independence, Trump firmly stated that interest rate hikes were absolutely unacceptable, yet he maintained an ambiguous stance regarding the necessity of rate cuts. Amid growing concerns that the Republican Party could lose the upcoming November midterm elections due to recently rising inflation and the cost of living, the Federal Reserve's decision to maintain the policy interest rate appears to have aligned with Trump's underlying political calculations.

At this first FOMC meeting, Chair Warsh refused to present the Fed's quarterly interest rate dot plot, unlike the other 18 members. Warsh has criticized forward guidance, including the dot plot, arguing that it causes the Fed to cling to existing forecasts, leading to repeated policy errors. Warsh pointed out that the market has become overly reliant on the central bank's forward guidance, creating an echo chamber where prices reflect the Fed's views better than the market's own.

In response, some in the market are concerned that the Fed Chair's refusal to present the dot plot, as the representative of the FOMC, could increase volatility in the Treasury market and drive up market interest rates. The concern is that as uncertainty regarding interest rate outlooks grows, market participants may demand higher risk premiums, potentially leading to a rise in market interest rates.

Amidst this, Warsh has formed a task force to reform the Federal Reserve's monetary policy communication methods, including a review of the interest rate dot plot. Depending on the results of the task force, which is scheduled to complete its work by the end of the year, it cannot be ruled out that significant changes may occur to the interest rate dot plot system introduced by Chair Ben Bernanke in 2012. Warsh's plan to reform the dot plot may be an attempt to shift the philosophy of monetary policy communication away from a system where the central bank pre-promises the future and toward a system that responds flexibly based on data. The aim is to encourage the market to interpret information on its own rather than the central bank excessively shaping market expectations on its behalf. This could be an intention to redesign the relationship between the central bank and the market.

The focus is on whether future changes to the dot plot system itself in addition to Warsh's refusal to present the interest rate dot plot will act as factors driving up market interest rates by affecting market uncertainty, volatility, and risk premiums.

A series of recent events suggests cases where market interest rates can move without the policy rate being adjusted. If so, what will be the future direction of interest rates? The moves and movements unfolding since Chair Warsh took office are intertwined with the political and economic situation, requiring a complex assessment. Amidst this, insight into reading market sentiment is required. A stage is unfolding where the Iran war, the November midterm elections, inflation dynamics, and monetary policy communication interact. Politics, policy, and the market are all interacting. Therefore, the direction of interest rates is now moving into the realm of political economy psychology. It appears that interest rates in the Warsh era will not be determined solely by economic indicators. Rates can be formed in a mirror reflecting the central bank's credibility, political calculations, and market expectations. Now, reading interest rates is no longer about reading numbers, but about reading psychology.

 

 

● 조홍균은

법·제도경제학자이자 35년 경력 중앙은행가. 경제, 금융, 기업 관련 정책과 제도를 주로 천착했다. 통화금융정책, 금융체제, 금융감독, 금융산업, 기업정책, 법경제 실무와 이론에서 전문성을 쌓았다. 중앙은행과 정부, 국제기구, 학계, 언론계 등에 걸쳐 폭넓게 이력을 쌓았다.

△ 미 워싱턴대 법학박사(J.D./J.S.D., 법경제학) △ 1989년 한국은행 입행 △ 1990년 조사제1부 조사역 △ 1999~2012년 정책기획국 과장 차장 팀장 △ 2016년 금융감독원 거시감독국 파견국장 △ 2017년 한국금융소비자학회 부회장 △ 2018년 한국금융연수원 교수 △ 2022년 경제연구원 부원장 △ 저서: 우리 시대의 금융경제 읽기(박영사, 2025년) △ 2025년~ 고려대 행정전문대학원·법무대학원 교수, 한국은행 경제연구원 객원연구위원

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