중앙은행이 최종 신뢰설계자···정치경제학적 통찰력 필수 덕목
딜레마(dilemma). 정치와 경제 모두에 나타나곤 하는 현상이다. 이번 6·3 지방선거 또한 여야에 정도의 차이는 있겠으나 딜레마로 다가오는 부분이 여러 각도와 측면에서 공통적으로 각기 있을 법하다. 이를 풀어나가야 하는 과제 또한 여야에 공통적으로 6·3 지방선거가 안겨주었다고 할 수 있다. 딜레마는 정치의 영역뿐만 아니라 경제를 포함한 현실 곳곳에 상존한다.
6·3 지방선거 직전 6·1~2일 한국은행이 중앙은행과 화폐의 미래(Central Banks and the Future of Money)를 주제로 주최한 국제 컨퍼런스에서도 현실 경제 문제의 딜레마와 씨름했다. 이번 컨퍼런스에서 프린스턴대 마커스 브루너마이어는 디지털 화폐의 딜레마에 관한 논문을 발표했다. 디지털 화폐에서 효율적 지급결제, 효율적 신용공급, 개인정보 보호를 동시에 달성하기는 어렵다는 삼중 딜레마(Payment-Credit-Privacy Trilemma)를 제시했다.
디지털 화폐의 삼중 딜레마에 대해 브루너마이어는 이렇게 설명한다.
디지털 화폐가 추구하는 세 가지의 핵심 가치는 낮은 거래비용과 신속하고 편리한 결제를 뜻하는 효율적 지급결제, 담보가 부족한 취약계층이나 경제주체에게도 원활하게 대출을 제공하는 효율적 신용공급, 현금처럼 거래의 익명성을 보장하고 개인정보를 안전하게 보호하는 개인정보 보호이다. 문제는 이 세 가지 가치를 동시에 달성하기는 어렵다는 것이다.
예컨대 디지털 화폐 운영의 주체가 빅테크 민간 플랫폼일 경우 플랫폼 내부거래 및 결제 정보 등을 활용하여 판매 대금으로 대출금을 자동 상환받을 수 있도록 함으로써 무담보 신용공급이 확대되는 장점이 있을 수 있다(효율적 신용공급↑). 반면 플랫폼이 시장을 독점함에 따라 높은 거래 수수료가 부과될 수도 있고(효율적 지급결제↓) 개인정보가 침해될 우려도 있을 수 있다(개인정보 보호↓).
디지털 화폐 운영 주체가 경쟁적 민간 플랫폼일 경우에는 사용자가 여러 플랫폼으로 자유롭게 이동할 수 있어 거래 수수료가 낮아질 수 있는(효율적 지급결제↑) 반면 여러 플랫폼을 사용하는 차입자로부터 대출금 상환을 제대로 못받는 디폴트 발생 가능성이 있을 수 있고(효율적 신용공급↓) 개인정보 침해 우려가 독점 플랫폼에 비해 덜 할 수도 있을 것이다(개인정보 보호↑).
중앙은행 디지털 화폐(CBDC) 등 공적 지급결제수단을 도입할 경우 빅테크 또는 경쟁적 민간 플랫폼은 사용자 이탈을 막기 위해 거래 수수료를 낮추게 될 가능성이 있다(효율적 지급결제↑). 익명성이 보장되는 CBDC의 경우 현금에 준하는 수준으로 사용자의 거래 정보가 보호받을 수 있는(개인정보 보호↑) 반면 거래내역 추적이 불가능하여 대출금 상환을 강제하기 어려워짐에 따라 신용 기능 자체가 위축될 수도 있다(효율적 신용공급↓). 익명성이 보장되지 않는 CBDC의 경우 사용자의 모든 거래 정보가 중앙에 집중되어 개인정보 침해 우려가 제기될 수 있는(개인정보 보호↓) 반면 거래내역을 모니터함으로써 대출금 상환 강제가 쉬워지므로 신용공급 여건이 개선되는 효과가 나타날 수 있다(효율적 신용공급↑).
브루너마이어는 위 예시에서 보듯이 효율적 지급결제, 효율적 신용공급, 개인정보 보호를 동시에 달성하기 어려운 삼중 딜레마가 있음을 말하고 있다.
그렇다면 이와 같은 삼중 딜레마의 해법은 무엇일까.
올 1월 미 연준 버쿠 듀이건-범프와 제이 칸이 논문에서 발표한 중앙은행 대차대조표 축소(금융시장에 공급했던 돈을 다시 흡수하는 정책)의 삼중 딜레마를 다시 떠올리게 된다. 중앙은행은 소규모 대차대조표, 안정적인 단기 금리 유지, 제한적인 시장 개입이라는 세 가지 목표를 동시에 달성할 수 없다는 것이다. 이러한 삼중 딜레마는 케빈 워시 신임 연준 의장이 줄곧 주창해 온 대차대조표 축소를 실행할 경우 금융시장 변동성 증가 또는 중앙은행 시장 개입 빈도 증가를 동시에 수반할 수밖에 없음을 시사한다. 이들의 연구는 대차대조표 이슈에 관한 단일 컨센서스는 없으며 현실 속의 상충적인 딜레마에서 쉬운 선택지는 없음을 말해준다.
연준 대차대조표 축소의 삼중 딜레마와 마찬가지로 디지털 화폐의 삼중 딜레마 역시 상충되는 요소에 대한 총체적인 접근과 종합적인 사회경제적 가치 판단을 요구하고 있다. 향후 CBDC 및 디지털 지급결제 정책 등 수립 과정에서 치열한 성찰의 필요성을 새삼 일깨운다.
신현송 한은 총재가 이번 컨퍼런스 개회사에서 통화 시스템 혁신 논의의 출발점이자 디지털 금융 혁신의 최우선 가치로 강조한 화폐에 대한 신뢰가 그러한 성찰에서 가장 중심이 되어야 함은 물론이다. 중앙은행의 역사는 지급결제의 역사와 함께 진화해 왔다. 우리 시대에 새롭게 전개되는 디지털 금융 혁신과 지급결제 혁신에 있어 중앙은행이 최종 신뢰설계자(trust designer of last resort)로서의 핵심 역할을 담당해야 할 당위를 일깨운다.
이번 컨퍼런스 토론에서 닐 카슈카리 미니애폴리스 연준 총재는 스테이블코인이 통화정책 파급경로에 끼칠 영향 등 디지털 금융 혁신의 딜레마에 관한 논의와 아울러 컨퍼런스에 앞서 고려대에서 열린 김진일 한국은행 금융통화위원과의 정책 대담에서는 연준의 정책적 책무를 미국 경제뿐만 아니라 세계 시민의 민생 관점에서도 균형 있게 바라보는 철학을 피력했다. 최근 연방공개시장위원회(FOMC) 정례회의 통화정책 결정에서는 연준의 통화 완화 신호에 반대표를 행사하여 워시 의장 정책선호와의 딜레마를 시사한 바 있다.
딜레마가 적지 않은 시대에 와있다. 디지털 화폐의 미래를 둘러싼 효율적 지급결제, 효율적 신용공급, 개인정보 보호 간의 상충적인 딜레마는 기술적인 영역만의 문제가 아니다. 이는 어떤 가치를 우선시할 것인가에 관한 사회적 선택의 문제이며 본질적으로 정치경제학의 영역에 속하는 문제이다. 여기서 중앙은행이 당면한 과제는 단일한 정답을 찾는 것이 아니라 상충하는 가치 사이에서 균형을 모색하는 데 있다.
그 과정에서 가장 중요한 기준은 신뢰다. 최종 신뢰설계자로서의 우리 시대 중앙은행가에게 요구되는 덕목에는 딜레마를 풀어나가는 정치경제학적 통찰력이 필수적으로 포함된다고 하겠다. 6·3 지방선거 이후 정치와 경제를 포함한 우리의 현실은 다시 딜레마와 직면해 있다. 이를 풀어나가는 통찰력을 기대한다.
[Reading Finance & Economy with Cho, Hong Kyoon] In an Era of Dilemmas, Why Political Economic Insights Are Necessary
Dilemmas are a phenomenon that frequently appears in both politics and economy. The June 3 local elections likely present dilemmas to both the ruling and opposition parties, though the degree may differ, across various angles and perspectives. It can be said that the June 3 elections have presented both parties with the common task of resolving these dilemmas. Dilemmas exist not only in the realm of politics but also throughout reality, including the economy.
Just before the June 3 local elections, the Bank of Korea grappled with the dilemmas of real-world economic issues at an international conference hosted on June 1-2 under the theme of Central Banks and the Future of Money. At this conference, Markus Brunnermeier of Princeton University presented a paper on the dilemmas of digital currency. He proposed the Payment-Credit-Privacy Trilemma, which highlights the difficulty of simultaneously achieving perfect payment, perfect credit, and perfect privacy in digital currency. Brunnermeier explains the trilemma of digital currency as follows:
The three core values pursued by digital currency are perfect payment, which refers to low transaction costs and fast, convenient payment; perfect credit, which facilitates loans even for vulnerable groups or economic entities lacking collateral; and perfect privacy, which guarantees transaction anonymity like cash and safely safeguards personal information. The problem is that it is difficult to achieve all three of these values simultaneously.
For example, if the entity operating the digital currency is a private Big Tech platform, there may be an advantage in expanding unsecured credit by utilizing internal platform transaction and payment information to enable automatic repayment of loans using sales proceeds (perfect credit ↑). On the other hand, as the platform monopolizes the market, high transaction fees may be imposed (perfect payment ↓) and there may be concerns regarding the infringement of personal information (perfect privacy ↓).
If the operator of digital currency is a competitive private platform, users can freely move between platforms, which may lead to lower transaction fees (perfect payment ↑); however, there is a possibility of defaults occurring where loans cannot be properly repaid by borrowers using multiple platforms (perfect credit ↓), and concerns regarding privacy infringement may be less than those for monopolistic platforms (perfect privacy ↑).
If public payment methods such as Central Bank Digital Currency (CBDC) are introduced, Big Tech or competitive private platforms are likely to lower transaction fees to prevent user attrition (perfect payment ↑). In the case of CBDC which guarantees anonymity, user transaction information can be protected to a level comparable to cash (perfect privacy ↑); however, since transaction history cannot be traced, it becomes difficult to enforce loan repayments, which could lead to a contraction of the credit function itself (perfect credit ↓). In the case of CBDC where anonymity is not guaranteed, all user transaction information is centralized, raising concerns about privacy infringement (perfect privacy ↓). On the other hand, monitoring transaction history makes it easier to enforce loan repayments, which can lead to improved credit conditions (perfect credit ↑).
As illustrated in the examples above, Brunnermeier points out the trilemma of being unable to simultaneously achieve perfect payment, perfect credit, and perfect privacy.
Then, what is the solution to this trilemma?
This brings to mind the trilemma regarding central bank balance sheet reduction presented in a paper by U.S. Federal Reserve officials Burcu Duygan-Bump and R. Jay Kahn this January. The argument is that a central bank cannot simultaneously achieve three goals: a small balance sheet, low volatility of short-term interest rates, and limited market intervention. This trilemma suggests that implementing the balance sheet reduction advocated by the new Fed Chair, Kevin Warsh, will inevitably entail either increased financial market volatility or a higher frequency of central bank market intervention. Their research indicates that there is no single consensus on balance sheet issues, and that there are no easy choices in the conflicting dilemmas of reality.
Much like the trilemma of the Federal Reserve's balance sheet reduction, that of digital currency also demands a holistic approach to conflicting elements and a comprehensive socioeconomic value judgment. This underscores the need for intense reflection in the future process of establishing CBDC and digital payment policies.
It goes without saying that trust in money, which Bank of Korea Governor Shin, Hyun Song emphasized in his opening remarks at the conference as the starting point for discussions on monetary system innovation and the top priority for digital financial innovation, must be at the very center of such reflection. The history of central banks has evolved alongside the history of payment. This underscores the imperative that central banks must assume a core role as the trust designer of last resort in the digital financial and payment innovations unfolding anew in our time. During the conference discussion, Minneapolis Federal Reserve President Neel Kashkari addressed the dilemmas of digital financial innovation, including the impact of stablecoins on monetary policy transmission channels. Furthermore, in a policy dialogue held at Korea University prior to the conference with Bank of Korea's Monetary Policy Board member Kim, Jinill, he expressed a philosophy of viewing the Fed's policy responsibilities in a balanced manner, considering not only the U.S. economy but also the livelihoods of global citizens. At the recent regular Federal Open Market Committee (FOMC) meeting, he cast a dissenting vote against signal of monetary easing bias, signaling a dilemma with Chair Warsh's policy preference.
We are in an era fraught with dilemmas. The conflicting dilemmas surrounding the future of digital currency, specifically regarding perfect payment, perfect credit, and perfect privacy, are not merely technical issues. This is a matter of social choice regarding which values to prioritize, and it is essentially a problem belonging to the realm of political economy. Here, the task facing central banks lies not in finding a single correct answer, but in seeking a balance between conflicting values. In this process, the most important criterion is trust. It can be said that the virtues required of central bankers of our time, as ultimate trust architects, necessarily include political economic insight to resolve dilemmas. Since the June 3 local elections, our reality, encompassing both politics and the economy, is once again facing a dilemma. I look forward to the insight to resolve this.
 |
| ▲ 조홍균 객원논설위원 |
● 조홍균은
법·제도경제학자이자 35년 경력 중앙은행가. 경제, 금융, 기업 관련 정책과 제도를 주로 천착했다. 통화금융정책, 금융체제, 금융감독, 금융산업, 기업정책, 법경제 실무와 이론에서 전문성을 쌓았다. 중앙은행과 정부, 국제기구, 학계, 언론계 등에 걸쳐 폭넓게 이력을 쌓았다.
△ 미 워싱턴대 법학박사(J.D./J.S.D., 법경제학) △ 1989년 한국은행 입행 △ 1990년 조사제1부 조사역 △ 1999~2012년 정책기획국 과장 차장 팀장 △ 2016년 금융감독원 거시감독국 파견국장 △ 2017년 한국금융소비자학회 부회장 △ 2018년 한국금융연수원 교수 △ 2022년 경제연구원 부원장 △ 저서: 우리 시대의 금융경제 읽기(박영사, 2025년) △ 2025년~ 고려대 행정전문대학원·법무대학원 교수, 한국은행 경제연구원 객원연구위원
[ⓒ KPI뉴스. 무단전재-재배포 금지]
